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第3章 企业并购的财务研究与支付方式（第4页）

③员工持股计划

金融机构贷款和企业捐赠是国际上通行的ESOP融资来源，但是在中国国，国际上通行的ESOP的杠杆融资方式并没有得到应用，中国员工持股计划主要以员工自由资金为主。通过中国实行员工持股制度的公司具体执行情况来看，职工持股的资金来源都是以个人资产认证为主，并没有发挥杠杆作用。

（2）企业并购所采用融资方式存在的问题

①中国企业并购过程中存在的融资问题主要集中在以下几个方面：

a。由于上市公司很难降低其融资成本，造成融资成本刚性化，进而导致融资成本上涨；

b。由于并购融资成本渠道的单一性，必然会导致融资风险增加；

c。如果银行贷款到期企业不能还本付息，必然会导致企业变卖资产，甚至破产。

②中国企业并购融资呈现逆向选择

上市公司并购融资过程中必须面对的一项重要觉得就是企业融资方式和融资顺序的选择。金融经济学家梅耶斯的融资优序理论认为：企业融资应该按照“内源融资-债务融资-股权融资”的顺序进行。但是中国企业在实际当中，呈现出一种并购融资的逆向选择性。

③由于资金问题导致中国员工持股计划融资方式遭遇“瓶颈”

这是因为中国大部门企业实行的是低工资制度，使得员工很难有足够的资金来参与持股计划，而且国内的金融机构由于种种原因不愿为员工提供贷款，造成了由于资金问题中国员工持股计划融资方式遭遇瓶颈的局面。此外中国的大部分企业实施并购时采用的是非杠杆化的员工持股计划，没有发挥出财务杠杆作用。

3。针对中国企业并购中融资方式选择的意见和建议

企业并购融资方式对并购能够成功有着直接的影响，在选择融资方式时需要综合考虑以下几个因素：

（1）融资成本高低

无论是资金的取得还是使用都是有成本的，企业并购融资成本的高低将会影响到融资成本的取得和使用。企业选择并购融资方式时，首先会选择资金成本较低的内部来源资金，然后选择成本相比较而言较高的外部来源资金；选择外部来源资金时，应该首选的是具有财务杠杆效应的债务资金，然后才是权益资金。

（2）融资风险的大小

融资风险是企业并购融资过程中不可忽视的因素。并购融资风险可分为并购前融资风险和并购后融资风险。并购前融资风险指的是企业能够在并购活动开始之前筹集到足够的资金保证并购活动的顺利进行；并购后融资风险主要指的是并购完成后，企业债务性融资面临着还本付息的巨大压力，债务性融资越多，企业的负债率越高，面临的风险也就越大。同时，企业还要考虑并购融资之后，该项投资收益率能够弥补融资成本。因此，中国企业进行并购融资之前，必须考虑并购融资风险。

（3）融资方式对企业资本结构的影响

资本结构指的是企业各种资金来源中长期债务与所有者权益之间的比例关系，企业的资本结构会受到并购融资方式的影响。并购融资方式会通过资本结构影响到公司治理结构。所以，企业的融资方式应根据企业的实力以及股权偏好进行选择，在进行融资的过程中必须考虑到融资方式会给企业的资本结构带来何种影响。

随着中国社会主义市场经济的发展和对外开放的深化，中国企业并购活动发展的如火如荼，但是中国企业现有的并购融资方式滞后，难以适应国内或国际间所需巨额资金的并购活动需要。通过借鉴国外企业并购融资方式并结合国内传统的融资方式，建议国内并购活动可以采用以下几种融资方式：

①信托融资

对于并购企业来说，信托融资指的是进行信托模式的资产证券化。中国资产证券化起步相对较晚，到目前为止也仅有为数不多的进行过资产证券化的个案实践。从中国目前的法律环境来看，以信托公司作为载体的的资产证券化是比较可行的一种融资方式。这是因为信托公司所提供的信用服务降低了融资企业前期的融资费用。信托融资降低了融资企业的融资成本，有利于并购公司完成对目标公司的收购。

②员工持股计划融资

员工持股计划融资持股资金的来源要坚持多元化，可以通过工资结余、信贷支持或赠与干股（期股）多种形式鼓励员工持股，这样可以提高员工的持股额度，从而在公司股权结构中其制衡作用。例如金地公司的员工持股计划是采用员工个人出资、公司为个人提供贷款、员工的奖励基金与福利基金各占三分之一的模式，非常值得借鉴。

③认股权证融资

认股权证融资认股权证是一种金融衍生产品，对于需要大量融资的并购企业来说，发行认股权证能够帮助他们打到筹资的目标。现阶段，中国资本市场各项法律法规、制度以及监管政策逐渐完善，推出认股权证的条件逐渐成熟，在未来，相信认股权证会成为中国并购融资的重要方式。

融资方式的选择决定着企业并购能否成功。但是目前国内企业并购融资处于融资顺序倒置、融资方式的选择倾向于金融机构贷款和股票选择，忽视员工持股计划或信托认证等在国内属于新兴的融资方式，并且融资方式较为单一落后的局面。为了改善这种局面，且为了达到并购的目的，企业要改善融资顺序异常的现象，发展新型融资工具。

3。3企业并购的支付方式

并购过程其实就是并购方与被并购方相互博弈的过程，而并购支付方式在这个过程中起着举足轻重的作用。不同的并购支付方式适合不同类型的并购交易，从不同的交易支付方式中也可能看出并够双方的目的和想法。一般并购支付方式有四种，分别为现金支付、股票支付、混合方式和资产置换。

1。现金支付

现金支付方式指的是并购企业为了取得目标公司的控制权，向目标公司的股东支付商定好的一定数额的现金。现金支付是并购交易中最简单的支付方式。

（1）现金支付方式有两大种类：

①现金购买资产

这种方式就是指并购企业用现金购买目标公司全部或者部分资产，然后将这些资产并入并购企业或者通过购买这些资产获得目标公司的经营控制权。并购企业以现金购买目标公司的资产之前，双方可以委托专业的资产评估事务所对目标公司的资金进行评估。将资产的评估价值作为资产的公允价值，并以此作为支付金额的依据。假设资产的公允价值为，支付成本为，支付的溢价率为，所以为：

则支付成本为：

目前，中国企业在使用现金购买资产时，都是按照资产的评估价值直接支付现金，几乎不存在溢价。

②现金购买股份